新华社| “三类股东”问题：制度上滞后，导致先进工具没法使用

以下为现场对话摘录：

崔彦军： “三类股东”问题，首先，看它对Pre-IPO企业的影响。现在排队的Pre-IPO企业，只要是存在“三类股东”的，（排队）停滞不前的居多，甚至影响到有一些准备IPO的企业都开始犹豫，有的甚至干脆就停止报材料了。

其次，从融资的角度来看，由于“三类股东”问题对Pre-IPO企业的影响，新三板企业近期在融资的时候，都要特意回避“三类股东”这种投资机构，它造成的影响也是非常明显的：本来我们新三板企业融资已经非常困难了，有了“三类股东”的问题之后，投资机构就更加少了，所以，现在融资是难上加难。

在交易方式的选择方面，因为有了做市交易之后，“三类股东”进来的可能性更大。所以，现在很多企业干脆就不选择做市交易，甚至不少企业都从做市转协议了。

所以，“三类股东”问题是从Pre-IPO企业这个角度开始爆发出来，然后，逐渐影响到交易制度、交易活跃度、融资难度，甚至包括对一些企业在决定上不上新三板这个问题上，都产生了非常大的影响。
 

张弛：如果没有A股IPO的提速，那么“三类股东”问题就不会很凸显。因为，“三类股东”问题出现的背后，是大量的新三板优质标的想去A股排队。这个问题的核心，是两个市场的规则不完全一样。新三板在2015年就有专门的文件明确三类股东可以投资拟挂牌和已挂牌企业，股转公司专门有发文件。但证监会一直没有明确到底“三类股东”能不能成为Pre-IPO项目的股东。

我们知道，有限合伙式基金从募集到工商变更、备案、税收，非常麻烦，三类股东是一种契约集合型模式，不需要有工商注册，也不需要税务局管理，出资人契约型集合。集合好了就可以出去投，投完了就去分，纳税义务在个人，没有在管理人层面，所以相对非常便捷。

它是一种比较先进和便捷的基金管理模式。我觉得这种模式代表了一种进步，应该得到普及和鼓励。但在实际上，因为（新三板和A股）两个制度的偏差，导致这种先进形式的基金模式没有办法在市场中很好的运作，而且遇到现在看到的很尴尬的局面。我觉得，这是一种制度上的滞后导致先进工具没法使用。
 
布娜新：我认为不光是啃哥说到的涉及两个制度的衔接问题，还有“一行三会”整体监管的问题，如果“三类股东”问题不解决，而是冷处理，会导致对做市商交易制度的挫伤。如果做市商都不参与了，就会对整个三板造成不良影响。

A股大多数是散户，但在相对发达的美国市场，个人散户投资人似乎只能占到百分之十几的规模，大家都把钱交给机构来打理。在三板市场上，我们看到的也是这种情况。对于“三类股东”问题，既然“三类股东”完全是合法的，而且也同意他们来投资三板。

那么现在既然有这样一种传闻，我们只说它是传闻，这个传闻说：如果去IPO，三类股东必须要清退。那我想问的是，能不能告诉我们，为什么一定要清退他们呢？如果带着他们去A股市场，到底有什么弊端？
 

张弛：“三类股东”最核心的问题，就是担心三类股东背后出资人的问题。有限合伙式基金，在工商上能查到所有出资人的明细，很清晰；如果是契约型基金、资管计划或者是信托计划，外面的人不知道这里面谁出的资。“三类股东”一般是有200人的限制，有限合伙式基金只有50人，所以，“三类股东”的人数肯定会更多，穿透之后可能有100多人甚至200人。

第二，“三类股东”可能是契约型基金或是资管计划的背后，又套着一个契约型基金，这就涉及到现在证监会严查的资金池的问题。尤其是有一些财富管理公司，有上千亿的资金池，不断有资金出去，有资金进来，它用资金池的基金投了三类股东，三类股东再投到企业。那这个企业去A股排队，穿透回来就会发现股权不明晰。

还有，就是“三类股东”里因为人很多，有自然人，有的甚至有契约型基金套契约型基金，那么这背后是不是有股权代持的问题？利益输送的问题？很容易说不清楚。这就是“三类股东”最大的风险。

严楷晨：现在，一些新三板企业正在陆续清理“三类股东”，我们看到有的企业取得了成效，也有些企业叫苦不迭，这一点我想“崔班长”是有发言权的，给我们讲一讲，清理“三类股东，”难点到底在哪？
 
崔彦军：清理三类股东是非常艰难的，累吐血了也清理不到一半。

有一个董事长，他公司有50多个“三类股东”，其中有几个是联系不到的，在中登公司留的联系方式是联系不上的；有一些大的机构是愿意配合的，但还有一些是不良的、投进来就不是为了参与IPO的：它就是知道IPO有“三类股东”的障碍，我才要加进来，我就要买进来。它就是要给企业挖坑，这样你企业就会主动联系我，联系我就要谈一定的条件了。

已经在IPO排队的、已经在申报期的很多企业，都遇到这样的问题，什么样的解决方案都有，有的是按月付息，比如说每个月给10%的利息；或者，要求企业你要给我几倍的收益，否则我就不退，这种情况是非常普遍。
 
严楷晨：对于这样的问题，如果我们想解决的话，能够找到什么样比较好的方式？

布娜新：我觉得首先要端正一个态度，就是“三类股东”对新三板到底有没有贡献？

新三板“三类股东”从法律地位上是合法的。“三类股东”对于新三板来说是有贡献的。新三板在交投不活跃的时候，是需要引入一些机构投资者的，“三类股东”又是最便捷的投资方式，所以他们当时进来，对于新三板是有贡献的，我们看数据中也很容易看出来：进入到IPO排队系统的企业大约有500家，其中有100家左右是新三板企业，这100家中有80%都有“三类股东”。

按照这个数据来看，差不多有16%的在排队企业有“三类股东”问题，这个数字不大不小，所以，它绝对不是监管层需要优先处理的问题。

但整个IPO的生态来看，新三板是多层次资本市场的塔基，处理“三类股东”问题，很可能会影响新三板市场整体发展的趋势，因此，希望监管层适当倾斜一下，把解决“三类股东”问题的优先级提升一个层次。

 

严楷晨：最近有一些例子，一个是海容冷链，有“三类股东”；另外一个是泰达新材，没有“三类股东”；他们两个在IPO排队的顺序是一升一降，海容冷链在不断地被超过，而泰达新材的位次则在不断前进。通过这样的现象，大家逐渐认定“三类股东”已经成为了一个问题。那为什么我们刚刚谈到了这么多的问题，监管层却迟迟没有一个明确的态度呢？
 
张弛：想明确下来是有难度的。如果制度出台允许哪些“三类股东”能够成为A股IPO的股东，哪些又不行，这背后的界定是比较困难的。想从制度方面一下子把它说的很明白，短期内有一定的困难。

再加上整个IPO排队的企业里，大部分是没有“三类股东”。只是我们关注新三板，所以看到的情况多。从证监会的角度来说，既然大多数企业都是没有“三类股东”问题，它肯定优先处理那些诸如“IPO堰塞湖”之类的问题。

所以，“三类股东”这个问题，是股转公司很着急，新三板投资机构很着急；但可能从证监会的角度来说，没那么着急。
 
布娜新：在欧美，“三类股东”是最先进的一个投资工具，所以，他们是不会面临这种问题的。而我们国家，现在由于“塔基”是注册制，是很先进的发行制度；而在金字塔最顶端实行的是核准制，一个落后的发行制度。

所以，我认为调整两个制度是有难度的，不是证监会一个部门可以搞定的，它涉及到证券法里面相关规定的修改，所以这可能是目前导致“三类股东”问题冷处理的一个原因。

严楷晨：最后，请三位代表个人，提出自己的意见，你们觉得这样一个问题，在这样一个时点，应该采取什么样的方式能促进问题的解决？
 
布娜新：可以考虑建立一个负面清单，把相应的问题列出来、把分类做好，这样对于促进这个事情解决会产生一定效果。

另外，新三板的问题有很多是关于流动性的问题，流动性解决了，新三板自然好了；新三板好了，可能“三类股东”就不是问题了。

同时，也希望监管层的视野能够往塔基这块移一移，看到现在新三板所面临的问题。新三板有大量企业还是有IPO需求的，他们登陆A股之后，对于新三板生态是有好处的，会有大量的中小微企业涌到新三板来挂牌，他们会看到希望。
 
崔彦军：我觉得，既然三类股东不能陪着企业IPO上市，我们可以限定24个月反馈的时候，或者是36个月。把时间周期拉长，就不会正好在IPO排队期间到期了。还有，可以限定“三类股东”低于百分之几的（比例），可以划定，比如说5%，比如说所有单个三类股东持股5%的，只要穿透了，股权清晰，没有利益输送这就可以了，这也是一个解决方式。

再有就是，我们怎么能够把新三板的优质企业留在新三板？而不是让IPO变成我们唯一的路径。
 
张弛：这个事情并不复杂，“三类股东”只要能说清楚最终出资人的合法性就可以。实际上，后面的改革方向可以考虑允许三类股东，只要让中介机构核查清楚三类股东最终穿透后的出资人。

现在的市场局面是，监管机构并没有说不行，只是中介机构为了稳妥而拒绝“三类股东”，倒逼着监管机构尽快出台一系列政策把这个事说清楚。我觉得这个事情很简单，只要这里面没有暗含的利益输送和特殊情况就应该允许，毕竟它是全世界正在用的通行的基金模式，到了新三板和A股就不行，显然是我们自己有问题了。