界面|新鼎资本董事长张弛：科创板正扭转企业估值方式，颠覆投资业态

　科创板的推出不仅给未盈利的科技性企业提供了上市融资机会，整个一级市场股权投资行业构成和投资逻辑都将被颠覆。

资本圈花名“啃哥”的新鼎资本董事长张弛

　　科创板的迅速落地催热了一级市场投资机构的心。

　　从无人问津到一股难求，国内未盈利的高新技术企业在不到半年的时间内，凭借科创板的横空出世完成了一波逆袭。随着企业估值水涨船高，科创企业背后的股权投资“金主”也有望借标的上市赚取不菲收益。

　　作为从2016年就开始布局科创类企业的新鼎资本董事长张弛，近期更是感触颇多。科创板推出后，他因事务繁忙新添了第四部手机，此前因盈利问题未能投资的科技企业又被他重新拾起。

　　“设立科创板并施行注册制，可以说是中国资本市场的一次大跨步，一步接入了纳斯达克和港股市场的上市模式。”张弛感叹道。

　　在他看来，科创板的推出不仅给未盈利的科技性企业提供了上市融资机会，整个一级市场股权投资行业构成和投资逻辑都将被颠覆。人民币基金将异军突起，投资逻辑也不再仅仅围绕市盈率和净利润指标展开。

私募股权投资基金行业迎来颠覆

　　界面新闻：目前监管层已明确允许VIE架构企业在科创板上市，这对国内私募股权投资基金行业来说意味着什么？

　　张驰：允许VIE架构企业在科创板上市，看似只是扩展了上市企业范围，给此前意图境外上市的科创类公司提供便利。但这一决策对国内股权投资基金影响将十分巨大，投资机构将出现分化，说整个行业迎来颠覆也不为过。

　　具体来说，目前中国的私募行业实际上分为美元基金和人民币基金两类，此前这两类基金投资的方向是泾渭分明的。美元基金倾向于投资科技含量较高，但不一定有盈利的企业，帮助这些公司搭建好VIE架构后在纳斯达克或者港股市场上市，实现境外退出。人民币基金就着眼在净利润5000万或者1个亿、能够在A股上市的企业。鉴于外汇管制，人民币基金也不能去折算成美元投资VIE架构企业，更不能从境外退出获利。

　　目前人民币与美元基金间几乎没有交叉，不存在明显的竞争关系。但在科创板出现后，这一情况就会转变。无论是VIE架构的公司、还是未盈利科创企业都可以在科创板上市，实现投资方退出。换言之，人民币基金可以投资美元基金的项目了。

　　而相对于纳斯达克市场的低估值和港股市场较大幅度的波动，理论上来说中国企业可能更倾向于在科创板上市，在科创板上市的企业要美金也没有意义。种种因素叠加，最终将使得美元基金在国内没有任何优势。

　　所以美元基金在中国市场地位将会下降，占据的市场份额也会萎缩，人民币基金则会快速扩张，进军美元基金的市场，最终呈现分化状态。

一级市场股权投资逻辑逆转

　　界面新闻：仅就科创板推出前后来说，您感觉所处的细分行业一级市场投资领域发生了怎样的转变？

　　张驰：科创板出现之前，一级市场股权投资的逻辑十分简单。一是看净利润，净利润是企业能否上市的关键指标，创业板要求5000万利润，中小板、主板要求8000万到1个亿的利润，利润到了就能报，利润不到就报不了。所以在此之前，主流机构投资的基本逻辑就是企业必须有利润，而且利润越高越好，哪怕利润没有增长，只要利润稳定就能上A股，就能赚钱。其次还要看市盈率倍数，市盈率扩大到20倍、30倍就投不了。

　　在科创板推出后，整个投资逻辑被彻底打破，因为科创板的五项上市标准中只有标准一与利润相关。因而投资逻辑也从依赖企业净利润和市盈率指标，转为从成长性、技术领先程度、核心竞争力，未来发展方向等维度去审视企业。

　　对私募股权投资来说，整个投资业态都发生了变化，估值体系也发生了深层次调整。没有利润，甚至没有收入的企业怎么估值，未来怎么赚钱，这比按市盈率倍数进行投资的传统逻辑要复杂得多。投资机构对行业以及技术的认定难度必然提升了一个台阶，私募投资也会向专业化方向发展。

　　投资方态度转变后，科创企业融资也变得容易了。企业需要融资，私募机构也需要融资，我们得说服出资人。科创板推出前，想说服我们的LP去出钱参与未盈利科技企业投资是一件难度很大的事情。

　　像去年发生中兴事件后，我们看了30多家芯片类企业，本想就中兴事件成立一个专门的芯片基金，但资金很难募集到位。出资人认为芯片行业想拥有5000万利润到8000万利润，需要等待5到10年，加上退出周期，没有十年时间，资金根本无法退出。那么还不如投一些有利润的，3到5年内就能退的项目。

　　可以说，科创板的推出给一级市场投资提供了一个未盈利科技型企业退出的明确路径。

年末科创类企业估值逐步达到高峰

　　界面新闻：科创板推出后一级市场私募股权投资机构都在怎样积极筹备？目前科创类企业的估值是否已经过高？

　　张驰：科创类的投资项目无疑受到追捧，包括股权投资机构、主办券商在内，大家都在快速梳理科创类项目。但这种梳理是由大及小的，现在所有的投资机构都在争抢能在半年或一年内申报科创板的项目，无论是通过专卖老股、还是参与定增。大家的判断就是先占住坑，再等待后市机会。现在在一级市场投资科创企业，除了能赚取企业成长的溢价，还能从政策性溢价获利，最终实现超额收益。

　　2009年创业板推出时，创业板企业最高被炒到300多倍市盈率，现在创业板的平均市盈率也只有40倍左右。我们判断科创板初期会复制当年创业板高市盈率的状况。

　　虽然现在市场投资科创板的意愿和呼声很高，但目前科创类企业估值提升仍然有限。一方面因科创板二级市场对标的项目尚未出现；另一方面，多数大型股权投资机构的投资逻辑、人员配置、组织架构需要从投资传统企业转向科创类企业，这一转变需要时间。

　　随着科创板正式交易，这一情况会逐步改变。首批科创板上市企业可能只有30家左右。与之相对，市场资金十分充盈。

　　以科创板战略配售基金为例，已经出现了严重的超额募集情况，因而市场运行初期大概率会出现钱多项目少的情况，项目受到资金热捧，催高估值。对于一级市场投资而言，享受科创板企业估值溢价的时间窗口也会因此非常短暂，可能只会持续到今年年末。后期随着一级市场企业估值向二级市场靠拢，股权投资的获利空间就会缩小。

　　界面新闻：年初至今，您所在的公司抢入了多少家科创类企业？

　　张驰：四年前我们就开始布局新能源汽车、人工智能、生物医药、芯片半导体四个行业，投资了将近30家企业。其中一半都会在下半年或明年申报科创板。现阶段投资必然会更加慎重，但从年初至今，我们依然投资了四、五个项目，投出去大概3个亿左右。当然相比去年七八个项目、近七亿元的投资，速度还是下降了。

　　现在的投资逻辑是只看过往考察过的项目，不投新项目，甚至还会扩大已投项目的投资。年初至今我们投资的三、四家企业中，就有两家是反复投资的。另外之前考察过的，因为退出时间不确定或者净利润亏损导致最终没有投资的企业，可以再重新调研投资。

　　不过，未来一旦科创板二级市场估值中枢形成，一级市场企业估值也会水涨船高。现在我们投资的是pre科创板项目，到时候股权投资就只能向前端转移，去投资B轮或者C轮，投资风险也会加大。

　　所以现阶段我们还是在加速“抢筹”，过去数年我们累计投出去了30亿人民币，今年一年希望再向科创型企业投出30亿。但到明年，我们可能只会投出十五个亿，或者八个亿了。一级市场投资就是这样，不可能每年都等比例的增长，明年企业的估值一定会偏贵。

　　界面新闻：科创企业估值高企后，私募股权投资机构又该如何发掘新的赢利点？

　　张驰：在一级市场科创型企业估值走高，且大量市场认可度高的优质企业完成上市后，投资机构间的博弈也会从争抢明显的行业龙头，转为寻找“小而美”的潜在企业，这对股权投资机构的专业程度就提出了更高的要求。像我们现在已经开始借助中科院、社科院或者国内知名医院的帮助，通过专业机构去研判企业的核心技术竞争力，最好能筛选出整个市场独有的某项技术持有者。

　　而到了这一阶段，投资机构也应该去考量被投企业核心技术的变现能力。即便科创板对企业盈利没有硬性要求，但技术变现能力，或者说盈利模式，直接关乎企业的市场认可度。可以暂时没有盈利，但不能没有存储项目，不能没有市场占有。

　　最后，我认为最关键也是最难的就是对企业创始人和团队的评估。团队是否有理想、是否有道德，这些看起来比较虚无的标准仍然十分重要。我们在投资企业前都会花大量时间与公司团队接触，接触的时间短则三个月，长则一年。

　　来源：界面新闻